Les banques centrales jouent-elles à la baisse de l'or ? - Paul Fabra

Les Echos n° 17899 du 14 Mai 1999 • page 64


En quoi le public est-il aujourd'hui concerné par les ventes d'or auxquelles procèdent un nombre grandissant de banques centrales ? La question est à nouveau posée par l'annonce que vient de faire la Banque d'Angleterre qu'elle vendra plus de la moitié de son stock.

L'effet dépressif sur le marché a été d'autant plus grand qu'au cours des semaines précédentes, le président Clinton et Robert Rubin, son secrétaire au Trésor à l'époque, ont « proposé » ainsi que Jacques Chirac que le FMI liquide entre 5 % et 10 % de ses réserves et cela pour financer des remises de dettes accordées aux pays les plus pauvres. Reste à savoir, comme on va le voir, si les bénéficiaires les plus évidents de la vente des bijoux de la famille internationale seront les plus pauvres.

Pour le printemps de l'an 2000, une autre et plus lourde épée de Damoclès pèse sur le marché : la vente programmée, mais non encore décidée, de quelque 1.400 tonnes aujourd'hui considérées comme « excédentaires » par les autorités politiques helvétiques. Mais, jusqu'à nouvel ordre, celles-ci doivent demander la permission au souverain populaire. Le 18 avril dernier, une première étape a été franchie : les électeurs suisses ont approuvé un changement de la Constitution. Il abolit la référence à l'or pour définir le franc suisse.

Une première réponse à la question posée ci-dessus s'impose : la partie du public qui possède de l'or subira les conséquences de ces diverses opérations sous la forme d'une diminution probable de la valeur d'une partie de ses avoirs. Probable seulement : si, par exemple, le futur référendum suisse ne recueillait pas la majorité (aujourd'hui, il l'aurait sans doute, mais demain ?), la tendance des cours pourrait brusquement se retourner... Si on s'en tient là, on est enclin à conclure que, pour le citoyen ordinaire, cela revient à une tempête dans un verre d'eau. Pour lui, l'évolution des prix de l'or n'est pas une affaire cruciale. Et c'est tant mieux. Le temps est heureusement révolu, même en France, où l'on confondait l'épargne avec le bas de laine. Et la fiscalité (une taxe de 8 % sur toutes les ventes, anonymes ou non) se charge de compléter la dissuasion.

En revanche, il importe au plus haut point que le citoyen connaisse la motivation des banques centrales. Elle n'a rien de mystérieux. Mais rien non plus n'illustre mieux une dérive qui nous promet un monde financier _ il domine aujourd'hui toute la vie économique _ de plus en plus « volatil », c'est-à-dire de plus en plus chaotique. Tel est le prix à payer pour la conversion des banques centrales à la règle de Mammon qui de Wall Street et de Harvard a imposé sa loi sur le monde : tirer profit de la moindre parcelle de cash. D'où le fatal paradoxe : surabondance de « liquidités » veut dire que plus personne, même pas les banques centrales dont c'est la raison d'être, n'est liquide.

Banques centrales et autorités politiques ne font pas mystère de leur objectif. Le but recherché est de « convertir l'or en actifs plus rentables ». Cela est écrit noir sur blanc dans le projet de loi relatif à la réforme de la Banque nationale suisse. Le souci ainsi mis en avant de gagner de l'argent se concilie très mal avec la mission d'une banque centrale. Deux redoutables questions en découlent. Peut-on encore parler de « réserves » destinées à asseoir la confiance sur la longue période ? La notion de réserve implique la priorité donnée à la sûreté sur la rentabilité. Du même coup, c'est la notion et la réalité même de la monnaie qui sont atteintes, comme si un monde bâti non plus sur le capital mais sur l'endettement excluait à la limite l'existence de la moindre portion d'encaisse entièrement disponible.

Par destination, la monnaie est l'instrument à travers lequel on éteint les dettes. Symboliquement, sa représentation légale la plus pure est un billet de banque. Un billet de banque n'est pas un « placement », il ne rapporte aucun intérêt. Mais dans un monde où les dettes sont remboursées au moyen d'autres emprunts, y a-t-il encore une place pour la monnaie proprement dite ? C'est bien à cette question que les banques centrales répondent _ négativement _ en recherchant des « actifs plus rentables ». Mais un monde où la monnaie a été remplacée par le tout-crédit ressemble dangereusement à un château de cartes.

Avant même de vendre son or, aucune n'est allée plus loin que la Banque nationale suisse, naguère réputée pour sa prudence. Elle a converti massivement les avoirs en devises qu'elles détenait surtout sous forme de bons du Trésor américains à moins d'un an d'échéance _ l'actif le plus liquide en dehors de la monnaie elle-même _ en obligations d'Etat (américain, allemand, japonais et néerlandais). La Banque d'Angleterre fait savoir qu'elle emploiera de la même façon les recettes provenant de la liquidation de son stock métallique. Voilà la composante en passe de devenir l'une des plus importantes de l'actif d'une banque centrale qui se veut moderne : des titres publics à long terme, étrangers ou nationaux, et, comme tels, sujets à de fortes fluctuations de valeur. Les tribulations du marché obligataire l'ont montré à l'envi depuis 1994. Cependant, l'actif d'une banque centrale sert de contrepartie à la masse monétaire, laquelle figure à son passif. Le risque systémique (celui qui affecte tout l'appareil bancaire et financier dans son ensemble) est démesurément accru si cet actif est risqué.

Ainsi les banques centrales se rendent-elles corps et âme à la religion de l'« assets and liabilities management » (gestion active des actifs et du passif). Elles se comportent comme de vulgaires holdings qui font plus de profit en plaçant judicieusement leur trésorerie qu'en produisant pour leur clientèle. Mais comment, dans ces conditions, peuvent-elles assumer leur rôle de gardiennes du bon fonctionnement des marchés ? Hypothèse qui n'a rien de théorique, qu'arriverait-il si plusieurs d'entre elles avaient besoin en même temps, comme c'est toujours le cas dans une crise, de mobiliser leurs « réserves » ? La vente simultanée des titres longs feraient monter brusquement les taux. La panique s'ensuivrait. La seule parade envisageable est pire que le mal : racheter à guichet ouvert les titres d'Etat, comme des économistes renommés, Paul Krugman en tête, enjoignent sans vergogne la Banque du Japon de le faire ! Le remède ainsi préconisé n'est qu'une renonciation absolue à toute régulation monétaire : la fuite en avant vers l'abîme de la combinaison inflation-déflation. Economistes et gestionnaires modernes formés aux doctrines enseignées (de ce point de vue, pas de différence notable entre Keynes et Milton Friedman !) sont incapables de maîtriser un pareil phénomène totalement étranger aux modes de pensée dont ils sont nourris.

Ce qui pose problème est l'état d'esprit qui préside aux ventes massives d'or, pas les ventes d'or elles-mêmes. En ce sens que, déjà, la gestion moderne et désormais universelle des stocks d'or est en passe de devenir le comble du risque.

Sur les conseils intéressés des « investments banks » de New York _ là se trouve une bonne partie du vrai pouvoir monétaire et financier _, les banques centrales se sont mises à « rentabiliser » leurs avoirs métalliques mais à petit gain. Elles prêtent à taux faible _ environ 1,9 % _ de l'or physique auxdits établissements ainsi qu'aux « hedge funds », à commencer par le fameux Long-Term Capital Management, sauvé in extremis de la faillite cet été par la Fed, et... aux mines d'or elles-mêmes. Depuis le Moyen Age, on n'empruntait plus des « commodities », on y revient par des moyens qui paraissent modernes à cause de leur sophistication technique. Lesdits emprunteurs, donc, de métal jaune vendent à terme cet or qu'ils ne possèdent pas et, dans le cas des sociétés minières, qu'ils n'ont pas produit. Voilà déjà une première source de bénéfice à cause du prix à très court terme incluant un taux d'intérêt supérieur à celui auquel ils se sont eux-mêmes endettés (1,9 %). Une autre tient au caractère hautement spéculatif : les cessions ainsi effectuées le sont à découvert. Autrement dit, ils jouent à la baisse de l'or comme ils avaient joué naguère avec les résultats que l'on sait à la baisse du yen. Cela s'appelle le « gold carry trade ». Par ce procédé, d'énormes profits ont été encaissés par les « hedge funds » et les producteurs d'or... grâce à la baisse. Tant en France qu'en Allemagne, on exclut officiellement toute vente des réserves métalliques de change. Soit. A condition de ne pas mettre le doigt dans l'engrenage en consentant au petit jeu des prêts d'or.

PAUL FABRA