Japon : l'hyperinflation claquemurée, Paul Fabra

Résumé

La bulle obligataire retient le potentiel hyperinflationniste d’une énorme dette publique. En absorbant les ressources de l’épargne, elle provoque la déflation.


Les Echos n° 20509 du 15 Septembre 2009 • page 11

Pour que l'on puisse se rassurer pour de bon sur les perspectives économiques et monétaires des pays occidentaux, il faudrait que les banques centrales annoncent leur intention de renoncer le plus tôt possible à leurs taux d'intérêt voisins de zéro. Mathématiquement, fixer le taux zéro d'intérêt directeur, c'est provoquer l'hyperinflation sur les marchés du crédit (le marché obligataire en est un). Je sais que cette opinion va à l'encontre de celle que professent la quasi-totalité des économistes. Tous, ou presque tous, restent adeptes du dogme estampillé par les deux Cambridge, celle d'Angleterre et celle de Nouvelle-Angleterre. La déflation étant à la fois considérée comme le mal absolu et supposée à la légère l'antithèse absolue de l'inflation, il ne faut pas hésiter pour écarter la menace de la première à braver le danger, par ailleurs apparaissant comme lointain, de la seconde. Il est inquiétant d'observer qu'aux Etats-Unis (c'est aussi le cas dans l'eurozone) le taux à 3 mois ne cesse de baisser. Il est descendu à 0,17 %, soit au-dessous de la moitié du taux correspondant (0,40 %) au Japon. Dans ce dernier pays, la banque centrale maintient depuis quinze ans à 0 % son taux directeur ; les gouvernements successifs ont lancé de gigantesques programmes de relance. L'endettement de l'Etat atteint 200 % du PIB. Toutes ces mesures prises souvent sous la pression de Washington ne sont pas venues à bout de la déflation.

Or les économistes américains, un prix Nobel (Paul Krugman) en tête - le Nobel étant la forme contemporaine de l'argument d'autorité ! - se sont laissé égarer dans leur analyse du mal japonais. Jusqu'où abaisser les taux d'intérêt ? Cette simple question leur a fourni un alibi ingénieux mais absurde pour les dispenser de s'interroger sur le bien-fondé de leurs présupposés. Le hic, disent-ils, est qu'il existe une « contrainte »pour toute politique monétaire : il est impossible de fixer un taux d'intérêt au-dessous de zéro (sous-entendu : même si l'économie se trouve dans un état de léthargie tel qu'elle en aurait besoin !). Voilà pourquoi le Japon en est arrivé au point où la politique monétaire est devenue ineffective : ce qu'ils dénomment « trappe à liquidité ». Mais qu'à cela ne tienne ! Krugman a des idées à revendre. Un jour, il a écrit et répète depuis, que, pour peu que la Bank of Japan annonce qu'elle se donne un « objectif d'inflation », les Japonais la croiront. Un taux zéro apparaîtra à leurs yeux négatif en termes réels (avec la perspective de rembourser en yens dévalorisés). Le truc est trouvé pour inciter les Japonais à s'endetter pour consommer davantage. Bref, à devenir américains.

Le propre de la finance moderne est d'empêcher de poser en termes financiers un vrai problème financier comme celui qui se pose à un Etat surendetté (à moins que ce ne soit une banque ou un grand groupe industriel). La raison en est précisément que la finance moderne suppose qu'il y aura toujours un prêteur. Au Japon, le public détient plus de 80 % du total de la dette de l'Etat nippon, les quelque 20 % restants figurant à l'actif de la Banque du Japon. Il n'y a pratiquement pas de souscripteurs étrangers. Ces titres ne rapportent presque rien : 1,3 % pour une obligation à 10 ans d'échéance. Pourtant, les taux déjà très bas restent orientés à la baisse. Cela fait monter le cours de celles qui sont déjà émises tout en abaissant encore leur rendement. Mais les Japonais ne confient plus leurs économies aux banques, ils préfèrent acheter des Japan Government Bonds (JGB). Surtout, ils sont patriotes. Ils accèdent à la demande de leur gouvernement, qui les prie de conserver leur épargne sous cette forme. Ils sauvent en attendant du même coup l'empire du Soleil-Levant de la faillite.

Supposons qu'à la demande du nouveau Premier ministre le gouverneur de la Banque du Japon accepte de suivre le conseil de l'illustre Paul Krugman. Il annonce un objectif annuel d'inflation de 4 % pour les six ans à venir. On en déduira que les obligations risquent fort de plonger et, à l'échéance, seront remboursées en monnaie de singe. Le patriotisme a ses limites. Le public vendra ses titres en masse. Où seront les acheteurs ? Pour éviter un effondrement qui entraînerait la chute du yen, la banque centrale se portera acquéreur. Du même coup, elle déclencherait une inflation galopante. L'énorme bulle obligataire et son ombre projetée, la déflation, sont le moyen qu'on a trouvé pour retenir la charge explosive accumulée par vingt-cinq ans (en comptant les années joyeuses du boom) de gestion inflationniste de la monnaie et du budget. 1985 : année où une élite revenue des universités américaines et anglaises avait en partie pris la relève dans la haute administration et les banques.

PAUL FABRA

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