Le prix du modèle américain, Paul Fabra

L’incroyable penchant des banques pour le statu quo est l’obstacle à vaincre pour appliquer le programme Geithner.

Les Echos n° 20395 du 31 Mars 2009 • page 17


Le prix du modèle américain

On s'est trop vite consolé à Londres de l'échec qui a fait trembler jeudi dernier 25 mars le Trésor britannique. Mais c'est avec un argument qui, pour avoir facilement convaincu la communauté financière internationale, n'en est pas moins à côté de la plaque. Ce jour-là, donc, le Debt Management Office du Royaume-Uni n'a pas trouvé preneur pour la totalité des titres d'emprunt mis en adjudication. La nouvelle a fait frissonner les ministres des Finances du monde entier. Et si le financement des plans de relance devenait à son tour problématique ? Et si la méfiance quasi générale tournait à la fuite devant les monnaies ? L'alerte ne dura pas longtemps, car on a attribué l'échec au caractère tout à fait particulier de ces titres offerts à la vente à quarante ans d'échéance. Or il faut bel et bien s'inquiéter du mauvais accueil réservé à ce genre d'emprunt. Aussi longtemps qu'un Etat est capable de consolider la dette publique par des emprunts à long terme, le risque d'un dérapage majeur est à peu près inexistant.

Pour les mêmes raisons _ une idéologie économico-financière irrationnelle, enseignée à Harvard, à Cambridge ou à Dauphine _, les milieux dirigeants avaient été pris de court en juillet 2007 quand l'affaire des « subprimes » tourna brusquement au vinaigre. Le « programme d'investissement public-privé » lancé par le secrétaire américain au Trésor, Tim Geithner, porte encore la trace de cette méprise initiale. Ils y avaient vu comme un phénomène marginal. Or ce qui se passait alors sur les marchés était un retournement. Tout d'un coup, les investisseurs les plus sophistiqués _ parmi lesquels les banques d'investissement, qui avaient pourtant inventé la formule _ cessaient de faire confiance à toute une catégorie de dérivés de crédit (« collateralized debt obligations » ou CDO). Ces instruments sont considérés comme les plus « innovants » de la technique financière.

Cependant, ces prétendues « innovations » tenaient à une seule chose : à la croyance dans la hausse indéfinie des prix de l'immobilier. La bulle se dégonflant, il est apparu que les CDO et autres ABS (« asset-backed security ») _ ils encombrent encore les bilans des banques qui en avaient fait commerce entre elles _ reposaient sur un tour de passe-passe à la limite de la fraude. Voilà une banque qui, pour vendre en les « titrisant » les crédits immobiliers ou autres qu'elle a consentis à ses clients, les découpe en trois tranches. Seule la troisième tranche, « senior », qui promet un « return » relativement raisonnable (mettons 6 % par an) jouit d'une notation très avantageuse : un triple A. Les cash-flows en provenance du portefeuille d'actifs sont en priorité affectés à la rémunération des investisseurs de la tranche 3. Elle a pour répondant les débiteurs. Mais, pour inciter les investisseurs à se porter sur la deuxième tranche (« mezzanine ») et la première (« equity ») on promet(tait) des rendements mirobolants, par exemple respectivement 10 % et 30 %. Quand le cash-flow sous-jacent (à attendre des emprunteurs de base) a commencé à se ralentir, puis à diminuer, l'astuce a consisté à découper à son tour la deuxième tranche en trois sous-tranches dont la troisième a été qualifiée de... « senior ». Il ne restait plus qu'à convaincre, _ ce qui fut le cas général ! _ l'agence de notation d'attribuer à cette troisième sous-tranche le label convoité AAA. La qualité des deux autres « sous-tranches » s'en trouvait automatiquement rehaussée. Depuis lors, d'autres dérivés de crédit se sont développés : les CDS (« credit default swap ») : un casino où l'on parie sur la faillite ou la non-faillite de telle ou telle grosse entreprise. Le seul marché en expansion.

Comment attribuer une valeur à de tels actifs « toxiques » ? Pour parvenir là où son prédécesseur, Hank Paulson, avait forcément échoué, le secrétaire au Trésor a imaginé une parodie de marché. Alors que l'Etat fournira 90 % des fonds nécessaires au rachat des fausses créances par le partenariat public-privé, la puissance publique agira de concert avec cinq professionnels privés.

A la faveur de taux d'intérêt très bas, une croissance en partie factice s'est développée à nouveau aux Etats-Unis depuis 2003. Les investissements ont été mal orientés : appareil de distribution surdimensionné, logements de plus en plus éloignés du lieu de travail. Pour maintenir les hauts profits, on a comprimé la masse salariale mais incité les salariés à emprunter. Les banques qui ont financé ce capitalisme de pacotille sortent ruinées de l'expérience. Geithner voit le problème. La solution, il vient de la résumer : « Du capital [neuf], du capital, du capital. » Mais du capital neuf, c'est aussi un renouvellement des dirigeants. D'où l'incroyable penchant des banques exsangues pour le statu quo. Comme en France.

PAUL FABRA
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