La route de la déflation est toute tracée, Paul Fabra

Les Echos n° 18929 du 20 Juin 2003 • page 44.

Au moment où cette chronique de 2003 a été mise en ligne sur le site - décembre 2011 - elle s'est avérée rétrospectivement d'une redoutable prémonition. (APF).


La route de la déflation est toute tracée

Paradoxalement, la confiance apparemment retrouvée dans les Bourses de valeur apporte de l'eau au moulin de ceux qui mettent radicalement en doute l'efficacité des remèdes de cheval contre la déflation, déjà appliqués en grand aux Etats-Unis et qu'à l'unisson, toutes les forces politiques, patronales et syndicales de l'Europe réclament à hauts et à cris. Seuls les marchés financiers y trouvent un réconfort. Le voeu unanime, c'est d'abord et avant tout, de jouir de bas taux d'intérêt, à l'américaine. Par peur de provoquer un frisson dans le dos plutôt que de réchauffer l'espoir, personne ne pense, ou n'ose dire ce qui, sur ce chapitre, est en train de revenir au même : à la japonaise. Sans crier gare, une configuration de type japonais est pourtant installée au coeur de l'Europe.

Déjà l'abaissement, le 5 juin, par la BCE de son taux directeur ramené de 2,5 % à 2 %, apparaît comme un point d'orgue dans un mouvement decrescendo de plus en plus accéléré. Les stratèges dévalués de la Bourse font miroiter à leurs clients les premiers signes d'une prochaine reprise économique, inexistants à ce jour. Le vaste marché obligataire joue exactement l'hypothèse inverse. Il n'a jamais connu de succès plus fulgurant.

Un instant de raison, faisons abstraction du prestige attaché au grand emprunteur historique qu'est l'Etat moderne, à la qualité éminente de sa signature, à la parfaite négociabilité des reconnaissances de dette qu'il vend aux détenteurs de liquidités de tous poils, etc. Oublions aussi ce qu'il convenu d'apprendre à l'université, ou qu'on a lu dans les journaux, sur les vertus roboratives pour l'activité d'un déficit public. Voilà notre esprit du même coup nettement mieux disposé à saisir pour ce qu'il est ce phénomène, rien de moins que monstrueux mais indolore, qu'est la succion systématique par le Trésor public, pour les besoins de financement des dépenses déficitaires du budget, de l'épargne des ménages et des entreprises. Cette épargne est la source des investissements et, partant, de la croissance à venir. Bloquée dans des titres de la dette publique, elle perd sa qualité d'épargne pour la collectivité, faisant défaut, à jamais, pour la reproduction et l'élargissement de économie productive.

Pour l'essentiel, la dette a financé le train de vie quotidien de l'Etat. Le titre qui la représente ne doit sa valeur qu'à sa faculté de soustraire, au nom de l'Etat et au bénéfice du créancier de l'Etat, une fraction des revenus de la production future. Seulement au moyen de nouveaux prélèvements (impôts supplémentaires ou emprunt de renouvellement) sur lesdits revenus à venir, l'Etat débiteur s'acquittera des intérêts, sans parler même du remboursement du principal.

Le vaste marché des titres d'emprunts publics a toutes les apparences d'un marché financier capitaliste, à ceci près qu'il n'en est pas un. Il n'est soutenu par aucun mécanisme de capitalisation dans l'économie réelle. En réalité, il fonctionne, sur grande échelle, par répartition. A partir d'un certain seuil d'absorption-neutralisation de l'épargne (on a certainement déjà dépassé la moitié), la marche de l'économie s'en trouve forcément ralentie, voire pratiquement stoppée.

Comment une économie hautement sophistiquée (selon nos critères) peut-elle tomber en déflation ? La question ne devrait plus se poser. Nous avons sous les yeux, depuis environ cinq ans, un exemple : le Japon. Le processus à l'oeuvre y est visible à l'oeil nu. Sans doute ne veut-on pas le voir. A quoi, le lecteur ne manquera pas d'objecter : il reste que la situation, au Japon, est très différente. En particulier, et c'est vrai, le système bancaire, dans son ensemble, y est très gravement malade. Les banques ne sont plus en position d'apporter leur concours à un mouvement de reprise. Elles sont littéralement paralysées par l'énorme masse de crédits irrécouvrables (les « bad loans ») qu'elles portent à leur bilan.

A telles enseignes qu'on se trouve en présence d'un énorme paradoxe. Dans un pays où le coût de l'argent est tombé à rien et où les banques commerciales s'approvisionnent en liquidités pratiquement à guichet ouvert auprès de la Banque centrale _ ce qui n'empêche pas le mentor américain, en la personne aujourd'hui du sinistre Ben S. Barnanke, l'âme damnée de Greenspan, de lui « conseiller » de pousser plus loin encore l'inflation monétaire ! _, le crédit est fermé pour les PME.

L'erreur fatale de diagnostic, c'est de prendre les « bad loans » et les suites qui en découlent pour la cause de la déflation. Ils n'en sont que les inévitables conséquences. C'est parce que, il y a déjà douze ans, la bulle immobilière a éclaté au Japon en même temps que la non moins gigantesque bulle mobilière, que les prêts bancaires consentis aux promoteurs immobiliers se sont révélés irrécouvrables. Tout ce temps perdu, dira-t-on, pour résorber les mauvaises dettes ! Qu'attend le Premier ministre Koïzumi pour entreprendre les réformes « structurelles » qui permettront d'assainir le système bancaire ?

Mais, dans le monde réel, les « bad loans » ne sont qu'accessoirement l'héritage d'un passé aberrant. Dans une économie happée par le siphon de la dette publique, ils s'en fabrique tous les jours. Pour l'essentiel, que font les banques nippones des énormes liquidités que la Banque du Japon leur avance, moyennant un intérêt quasi nul (de l'ordre de 0,001 %) ? Elles achètent à tout va des titres de la dette publique ! Dans son édition du 30 mai, le « Financial Times » parlait de la « frénésie » du marché monétaire japonais. Une émission d'obligations à deux ans d'échéance, lancée au taux de 0,039 % avait été « sursouscrite » 115 fois, le total des demandes (« bids ») s'élevant à l'équivalent de 40 % du PIB du Japon. Mais qui dit mieux qu'un placement qui vous rapporte 40 fois plus que ce qu'il vous coûte (rapport entre 0,039 % et 0,001 % ! Quelle activité de production vous promet un pareil profit ?

Pathétique est la rétractation que vient de faire, à l'âge de 91 ans, le plus influent des économistes « néo-libéraux » du XXe siècle. Dans une confession faite à notre confrère londonien déjà cité (édition des 7/8 juin), Milton Friedman exprime ses doutes sur le bien-fondé de la politique « monétariste » dont il fut l'instigateur. L'erreur fatale de sa théorie tient à une mauvaise métaphore. Elle compare un institut d'émission au robinet d'une baignoire dont on peut régler à sa guise le débit. Mais l'analyse (naguère conduite par les économistes de l'Europe continentale...) démontre qu'une banque centrale est totalement incapable de ce réglage. La quantité de monnaie en circulation dans l'économie réelle dépend exclusivement de la demande des usagers. Si je vend ma maison, j'augmente d'un seul coup la masse monétaire. De combien ? Tout dépendra du prix de la maison.

D'où l'idée folle, devenue quasiment la doctrine officielle de la Fed par la bouche de Bernanke depuis son discours prononcé le 21 novembre 2002 (notre chronique du 13 décembre) : pour écarter la menace de déflation (disons : pour faire remonter le prix des maisons, s'ils se mettent à plonger), on inondera, s'il le faut, le marché de liquidités. Du nouvel exposé de Bernanke fait dans la capitale nippone le 31 mai pour chapitrer les autorités locales, les marchés ont tiré la conclusion suivante, déchaînant du même coup une spéculation déjà très vive : la Banque du Japon, dûment admonestée, et la Fed elle-même, sont disposées à se porter acheteuses autant qu'il le faudra d'obligations d'Etat à plus deux ans d'échéance (et au-delà) pour faire baisser coûte que coûte les taux à long terme ; mécaniquement, les taux diminuent quand le cours des créances montent. La course aux plus-values correspondantes est sans risque si les autorités monétaires mènent elles-mêmes la danse. C'est l'activité économique qui en fera les frais.

PAUL FABRA